[호외] CAPM 보완 후속 모델

투자 전략

[호외] CAPM 보완 후속 모델 — 팩터 투자 편

천만이 2026. 5. 12. 07:41

안녕하세요. 합리적이고 체계적인 자산 관리를 통해 '월 천만원 연금만들기'의 꿈을 실현해 나가는 운영자 '천만이'입니다.

지수투자 시리즈에서 CAPM(자본자산 가격결정모형)을 다루면서, 한 가지 핵심 메시지를 강조했습니다. "투자에서 보상받는 위험은 없앨 수 없는 시장 위험뿐이며, 그 크기는 베타(β)로 측정된다"는 것이었죠.

그런데 이 시리즈를 읽으신 분들 중에 이런 의문을 가지신 분이 계실 것입니다.

"CAPM이 그렇게 깔끔한 이론이라면, 왜 현실에서는 베타가 낮아도 수익이 높은 주식이 있고, 베타가 높아도 수익이 낮은 주식이 있나요?"

예리한 질문입니다. 실제로 수십 년간 전 세계 주식 데이터를 분석한 결과, CAPM만으로는 설명되지 않는 현상들이 꾸준히 발견되었습니다. 그리고 그 발견이 투자 세계를 바꿔 놓았습니다.

이번 편에서는 CAPM이 설명하지 못했던 것들, 그리고 그 빈자리를 채운 이론들을 소개합니다. 어렵게 들릴 수 있지만, 핵심은 생각보다 단순합니다.

이번 편에서 다룰 내용입니다.

CAPM의 한계 — 베타 하나로는 설명되지 않는 현실
파마-프렌치 모델 — 소형주와 가치주가 장기적으로 더 높은 수익을 낸 이유, 그리고 ETF가 필요한 이유
팩터 투자와 스마트 베타 — 팩터별 장기·단기 적합성과 미국 소형주 지수 이야기

CAPM의 한계 — 베타 하나로는 설명이 안 됩니다

CAPM이 맞다면 설명되지 않는 것들

CAPM의 핵심 주장을 한 줄로 정리하면 이렇습니다. "수익률의 차이는 베타(시장 민감도)의 차이로 설명된다." 즉, 베타가 높은 주식일수록 위험이 크고 그만큼 기대수익도 높아야 하며, 베타가 낮은 주식은 수익도 낮아야 한다는 것입니다.

그런데 현실 데이터를 들여다보면 이 공식이 들어맞지 않는 경우가 반복해서 발견됩니다.

가장 잘 알려진 이상 현상 세 가지를 소개합니다.

첫째, 작은 회사 주식이 큰 회사 주식보다 장기적으로 더 높은 수익을 냈습니다. 시가총액이 작은 소형주(소규모 기업의 주식)가 대형주보다 평균적으로 더 높은 수익률을 기록한 것입니다. 베타만으로 따지면 이 차이가 충분히 설명되지 않습니다.

둘째, '싸 보이는 주식'이 '비싸 보이는 주식'보다 더 잘 됐습니다. 주가순자산비율(PBR)이 낮은 가치주(장부 가치 대비 주가가 낮은 주식)가 PBR이 높은 성장주보다 장기적으로 더 높은 수익을 낸 경향이 있습니다. 이른바 '가치 프리미엄'입니다.

셋째, 최근에 오른 주식이 계속 오르는 경향이 있었습니다. 지난 6~12개월 동안 상승한 주식이 그 다음 기간에도 상승하는 경향(모멘텀 현상)이 다양한 시장에서 관찰되었습니다.

이 현상들은 CAPM이 단일 요인(베타)으로만 수익을 설명하려 했기 때문에 놓친 것들입니다. 현실의 수익률에는 베타 외에도 여러 가지 요인이 복합적으로 작용하고 있었던 것이죠.

이론의 한계를 인정하는 것이 발전의 시작입니다

이러한 이상 현상들이 발견된다고 해서 CAPM이 쓸모없는 이론이 되는 것은 아닙니다. CAPM은 여전히 위험과 수익의 관계를 가장 단순하고 직관적으로 설명하는 틀입니다. 다만, 이 틀만으로는 현실을 완전하게 설명하기 어렵다는 것이 밝혀진 것입니다.

이 한계를 출발점으로 삼아, 경제학자들은 더 많은 요인을 포함하는 모델을 개발하기 시작했습니다.

파마-프렌치 모델 — 소형주와 가치주의 발견, 그리고 ETF가 필요한 이유

소형주와 가치주를 '위험 요인'으로 보다

1992년, 시카고 대학의 경제학자 유진 파마(Eugene Fama)와 케네스 프렌치(Kenneth French)는 매우 중요한 연구 결과를 발표했습니다. 미국 주식 시장의 데이터를 수십 년 분석한 결과, 수익률의 차이를 설명하는 데 베타 외에 두 가지 요인이 더 필요하다는 것을 밝혀냈습니다.

그 두 가지가 바로 소형주 요인과 가치주 요인입니다.

소형주 요인이란, 시가총액이 작은 기업의 주식이 큰 기업의 주식보다 장기적으로 더 높은 수익을 낸다는 것입니다. 왜 그럴까요? 소형주는 대형주에 비해 정보가 적고, 거래량이 낮으며, 경기 침체 시 생존 능력이 상대적으로 떨어집니다. 즉, 더 많은 위험을 안고 있습니다. 더 높은 수익은 그 위험에 대한 보상이라는 설명입니다.

가치주 요인이란, 주가가 상대적으로 낮게 평가된 기업(가치주)이 주가가 높게 평가된 기업(성장주)보다 장기적으로 더 높은 수익을 낸다는 것입니다. 가치주는 대개 성장 가능성이 낮거나, 경영이 어렵거나, 산업 자체가 침체 상태에 있는 경우가 많습니다. 시장이 외면하는 이유가 있는 주식입니다. 그런 위험을 감수하는 데 대한 보상이 장기적으로 더 높은 수익으로 나타난다는 것이죠.

이렇게 CAPM의 단일 베타에 소형주 요인과 가치주 요인을 추가한 것이 파마-프렌치 3요인 모델입니다.

소형주에 개별 투자하면 안 될까요? — ETF가 꼭 필요한 이유

여기서 한 가지 중요한 질문이 생깁니다. "소형주 프리미엄을 누리고 싶다면 그냥 소형주 몇 종목을 직접 사면 되지 않나요?"

안타깝게도 그렇게 단순하지 않습니다. 소형주 개별 기업에는 대형주보다 훨씬 높은 상장폐지·부도 위험이 있습니다. 재무 구조가 취약하고, 경기 침체에 버티는 힘이 약하며, 경영진 리스크도 큽니다. 한두 종목을 직접 샀다가 그 기업이 망하면 투자금 전체를 잃을 수도 있습니다.

이것이 바로 지수투자 시리즈에서 배운 '비체계적 위험'(개별 기업에 고유한, 분산으로 없앨 수 있는 위험)입니다.

그런데 소형주 ETF는 수백~수천 개의 소형주를 한 바구니에 담습니다. 그 중 몇몇 기업이 부도가 나더라도 전체에 미치는 타격은 미미합니다. 즉, 소형주라는 팩터가 가진 시장 위험(체계적 위험)과 그에 따른 프리미엄은 그대로 누리면서, 개별 기업 부도 위험이라는 비체계적 위험은 분산으로 제거할 수 있습니다.

소형주 ETF의 핵심: '소형주라서 생기는 시장 위험 → 프리미엄 보상 유지' + '개별 기업 부도 위험 → 분산으로 제거'. 이것이 팩터 투자에서 ETF를 쓰는 가장 중요한 이유입니다.

이것은 일반 인덱스 ETF가 개별 주식의 비체계적 위험을 없애는 원리와 완전히 같습니다. 팩터 ETF도 동일한 논리 위에서 작동합니다.

이후로도 계속 보완되었습니다 — 5요인 모델까지

파마와 프렌치는 2015년, 3요인 모델을 더욱 발전시켜 5요인 모델을 제시했습니다. 기존 3요인에 두 가지를 추가했습니다.

수익성 요인: 영업이익률이 높은 기업이 낮은 기업보다 더 높은 수익을 낸다는 것입니다. 같은 가격이라면, 돈을 잘 버는 기업에 투자하는 것이 유리하다는 직관과 맞닿아 있습니다.

투자 성향 요인: 공격적으로 많이 투자(설비 확장, 인수합병 등)하는 기업보다 보수적으로 투자하는 기업이 더 높은 주주 수익을 낸다는 것입니다.

이 외에도 모멘텀 요인(최근 오른 주식이 계속 오르는 경향)이 별도 연구에서 4번째 요인으로 정리되는 등, 이 분야의 연구는 지금도 계속되고 있습니다. 모든 모델이 공통적으로 말하는 바는 이것입니다.

"수익률의 차이를 설명하는 것은 베타 하나가 아니다. 여러 위험 요인이 복합적으로 작용한다."

팩터 투자 실전 — 팩터별 성격과 미국 소형주 지수 이야기

팩터마다 장기·단기 적합성이 다릅니다

이 이론들이 실전 투자에 연결된 방식이 바로 팩터 투자(Factor Investing)입니다. 수익률에 영향을 미친다고 밝혀진 특정 요인을 의도적으로 포트폴리오에 담는 전략입니다.

그런데 팩터마다 성격이 다르고, 그에 따라 적합한 투자 기간도 크게 달라집니다. 이 차이를 모르고 팩터 ETF를 선택하면 오히려 낭패를 볼 수 있습니다.

팩터별 장기·단기 적합성 정리

팩터	대표 상품	적합 기간	핵심 특징
가치 (Value)	가치주 ETF	장기 (10년 이상)	단기 부진이 수년씩 이어질 수 있음. 2010년대 내내 성장주에 밀린 대표 사례
소형주 (Small cap)	러셀 2000 ETF 등	장기 (10년 이상)	변동성 크고 단기 언더퍼폼 빈번. ETF로 비체계적 위험 반드시 제거 필요
퀄리티 (Quality)	우량주 ETF	중장기	경기 침체 시 방어적. 변동성 낮고 비교적 안정적
모멘텀 (Momentum)	모멘텀 ETF	단/중기 (6~12개월)	추세 전환 시 급반전 위험. 회전율·비용 높아 장기 연금 자금에는 부적합
성장 (Growth)	성장주 ETF	중장기	저금리 때 강하고 고금리 때 취약. 금리 환경에 민감
저변동성 (Low vol)	저변동성 ETF	중장기	방어적 성격. 강세장에서는 시장 지수보다 뒤처질 수 있음

이 표에서 가장 중요한 시사점은 하나입니다. 노후 연금처럼 20~30년의 긴 시간 지평이 주어진 자금에는 가치·소형주·퀄리티 팩터가 상대적으로 적합하고, 모멘텀은 단기 매매 성격이 강해 장기 연금 포트폴리오에는 어울리지 않습니다.

그리고 어떤 팩터를 선택하든, 단기 부진에 흔들리지 않을 인내심이 함께 있어야 효과를 볼 수 있다는 사실을 반드시 기억하셔야 합니다.

미국 소형주 지수 이야기 — 러셀 2000은 S&P500을 이겼을까?

미국에는 소형주를 대표하는 지수가 있습니다. 러셀 2000(Russell 2000)으로, 미국 소형주 2,000개 종목으로 구성된 지수입니다. 파마-프렌치의 소형주 프리미엄 이론의 실증 근거로 자주 인용되는 지수이기도 합니다.

그렇다면 실제로 러셀 2000은 S&P500이나 NASDAQ을 이겼을까요?

장기 역사 데이터로 보면, 수십 년 단위에서는 러셀 2000이 S&P500과 엇비슷하거나 약간 앞서는 결과를 보인 시기가 있었습니다. 이것이 소형주 프리미엄의 실증적 근거입니다.

그러나 2010년대 이후에는 이야기가 달라집니다. 애플·마이크로소프트·아마존·구글 등 빅테크 대형주가 이끈 NASDAQ과 S&P500이 압도적인 강세를 보이면서, 러셀 2000은 뚜렷하게 뒤처졌습니다. 이 기간을 경험한 소형주 투자자들은 "소형주 프리미엄이 사라진 것 아니냐"는 의문을 갖기도 했습니다.

학계의 현재 입장은 "소형주 프리미엄 자체는 여전히 존재하지만, 단독으로보다 가치주 요인과 결합할 때 더 뚜렷하게 나타난다"는 쪽이 우세합니다. 즉, 소형 성장주보다 소형 가치주에서 프리미엄이 더 잘 관찰된다는 것입니다.

한 가지 흥미로운 비교를 제안드립니다. portfoliovisualizer.com이나 ETF.com 같은 사이트에서 러셀 2000 ETF(IWM), S&P500 ETF(SPY), NASDAQ 100 ETF(QQQ)를 기간을 달리해서 비교해 보시면 소형주 프리미엄이 언제 살아있고 언제 사라지는지를 직접 눈으로 확인하실 수 있습니다. 특히 10년, 20년, 30년 단위로 비교하면 팩터 프리미엄이 얼마나 긴 호흡을 요구하는지가 실감나게 느껴집니다.

스마트 베타 ETF — 팩터를 ETF로 담는 방법

팩터 투자를 ETF 형태로 구현한 것이 스마트 베타 ETF입니다. 일반적인 인덱스 ETF가 시가총액 비율을 그대로 따른다면, 스마트 베타 ETF는 특정 팩터를 기준으로 종목을 걸러내거나 비중을 조정합니다. 일반 인덱스 ETF보다 비용이 다소 높지만, 특정 팩터에 대한 노출을 의도적으로 높이는 전략적 선택이 가능합니다.

일반 투자자에게 드리는 솔직한 조언은 이렇습니다.

팩터 투자의 이론을 이해하는 것은 큰 도움이 됩니다. 그러나 모든 투자자가 반드시 스마트 베타 ETF를 써야 하는 것은 아닙니다. 단순하고 비용이 낮은 시장 인덱스 ETF를 핵심으로 가져가는 것이 많은 경우에 가장 합리적인 선택입니다.

팩터 투자는 인덱스 투자를 이미 충분히 이해하고, 조금 더 정교하게 포트폴리오를 설계하고 싶은 분들이 다음 단계로 고려할 수 있는 전략입니다.

오늘의 실천 사항 확인하기

현재 보유 중인 ETF 또는 펀드가 어떤 팩터에 기울어져 있는지 한 번 확인해 보세요. 펀드명에 '가치', '성장', '소형', '퀄리티', '모멘텀' 등의 단어가 있다면, 해당 팩터에 집중한 상품일 가능성이 높습니다. 내가 왜 이 팩터를 선택했는지, 장기적으로 인내할 준비가 되어 있는지 점검해 보세요.
팩터 ETF를 고려 중이라면 위 표를 기준으로 투자 기간과 팩터의 성격이 맞는지 먼저 확인하세요. 특히 노후 연금 자금이라면 모멘텀 팩터는 적합하지 않습니다. 가치·소형주·퀄리티 팩터가 장기 지평에 더 어울립니다.
소형주 프리미엄에 관심이 있다면, 개별 소형주보다 소형주 ETF로 접근하세요. 개별 소형주의 부도·상장폐지 위험은 비체계적 위험으로, 분산으로 제거할 수 있습니다. ETF는 그 제거를 자동으로 해줍니다.
러셀 2000 · S&P500 · NASDAQ 100의 장기 수익률을 직접 비교해 보세요. portfoliovisualizer.com에서 기간을 10년, 20년으로 달리 설정해 비교하면, 팩터 프리미엄이 얼마나 긴 호흡을 요구하는지 실감할 수 있습니다.

글을 맺으며

CAPM은 완벽하지 않습니다. 하지만 위험과 수익의 관계를 이해하는 첫 번째 언어로서 여전히 유효합니다. 파마-프렌치 모델은 그 언어를 좀 더 풍부하게 만든 것이고, 팩터 투자는 그 언어를 실전 포트폴리오에 적용한 것입니다.

이 모든 이론이 결국 같은 방향을 가리키고 있습니다.

"공짜 점심은 없다. 더 높은 수익을 원한다면, 어떤 형태로든 더 많은 위험을 감수해야 한다. 중요한 것은 그 위험이 어떤 종류인지 이해하고, 자신의 투자 기간과 인내심에 맞는 팩터를 선택하는 것이다."

투자 이론은 계속 발전하고 있습니다. 하지만 이 하나의 원칙만큼은 수십 년이 지나도 변하지 않았습니다. 그리고 이것이 지수투자 시리즈 전체를 관통하는 핵심이기도 합니다.

같이 보면 도움이 되는 글

CAPM 1부 — 두 가지 위험과 베타(β), 시장 위험을 측정하는 숫자

안녕하세요. 합리적이고 체계적인 자산 관리를 통해 '월 천만원 연금만들기'의 꿈을 실현해 나가는 운영자 '천만이'입니다. 지난 편에서 투자의 위험이 두 가지로 나뉜다는 것을 배웠습니다. 분

plan1000man.com

CAPM 2부 — 위험과 수익의 관계, CAPM 공식과 증권시장선(SML)

[지수투자 시리즈 총정리] 수식 없이 말로만 이해하는 핵심 정리

용어해설

파마-프렌치 3요인 모델 (Fama-French Three-Factor Model)
1992년 경제학자 유진 파마와 케네스 프렌치가 제시한 자산 가격 모델입니다. CAPM의 단일 요인(베타)에 소형주 요인과 가치주 요인을 추가하여, 주식 수익률의 차이를 더 잘 설명할 수 있도록 만든 모델입니다. 유진 파마는 이 연구의 공로로 2013년 노벨경제학상을 수상했습니다.

소형주 프리미엄 (Size Premium)
시가총액이 작은 소형주가 대형주보다 장기적으로 평균적으로 더 높은 수익을 낸다는 현상입니다. 소형주는 정보 접근성이 낮고, 유동성이 떨어지며, 경기 침체 시 더 취약하고 부도 위험도 높습니다. 이런 추가 위험을 감수하는 것에 대한 보상이 장기 초과수익으로 나타난다는 설명이 일반적입니다.

가치주 프리미엄 (Value Premium)
주가가 상대적으로 낮게 평가된 가치주가 장기적으로 성장주보다 더 높은 수익을 낸다는 현상입니다. PBR(주가순자산비율)이 낮은 주식이 가치주의 대표적 기준입니다. 시장이 외면하는 위험을 감수하는 것에 대한 보상으로 해석됩니다.

팩터 투자 (Factor Investing)
수익률에 영향을 미친다고 밝혀진 특정 요인(팩터)을 의도적으로 포트폴리오에 반영하는 투자 전략입니다. 소형주, 가치주, 수익성, 모멘텀 등이 대표적인 팩터입니다.

스마트 베타 ETF (Smart Beta ETF)
단순히 시가총액 비율대로 종목을 담는 일반 인덱스 ETF와 달리, 특정 팩터를 기준으로 종목을 선별하거나 비중을 조정한 ETF입니다. 팩터 투자를 ETF 형태로 실현한 상품입니다.

러셀 2000 (Russell 2000)
미국 소형주 2,000개 종목으로 구성된 대표적인 소형주 지수입니다. 파마-프렌치 소형주 프리미엄 연구의 실증 근거로 자주 인용되며, 이 지수를 추종하는 ETF(IWM 등)를 통해 소형주 팩터에 투자할 수 있습니다.

PBR (Price-to-Book Ratio, 주가순자산비율)
주가를 주당 순자산(회사 자산에서 부채를 뺀 것)으로 나눈 값입니다. PBR이 낮다는 것은 장부 가치에 비해 주가가 낮게 형성되어 있다는 의미로, 가치주의 대표적인 기준이 됩니다.

모멘텀 (Momentum)
최근 일정 기간(보통 6~12개월) 동안 수익률이 높았던 주식이 이후에도 계속 상승하는 경향을 말합니다. 팩터 중에서 가장 단기적인 성격을 가지며, 추세 전환 시 급반전 위험이 있어 장기 연금 자금에는 적합하지 않다고 여겨집니다.

이 글은 특정 금융상품의 투자를 권유하기 위한 목적으로 작성된 것이 아닙니다. 투자의 판단과 책임은 항상 본인에게 있으며, 실제 투자 결정 전에 충분한 정보 수집과 전문가 상담을 권해드립니다. 본문에 언급된 팩터 프리미엄과 수익률 경향은 과거 데이터에 기반한 것으로, 미래 수익을 보장하지 않습니다. 러셀 2000 등 지수의 구체적인 수익률은 투자 시점과 기간에 따라 크게 달라질 수 있으며, 최신 데이터는 반드시 직접 확인하시기 바랍니다.

작성자 : 운영진 '천만이'
작성일자 : 2026년 5월 12일